16. September 2014

Auf der Jagd nach dem perfekten ETF – Teil 1

Der perfekte ETF ist der heilige Gral der Geldanlage. Erstrebenswert, aber unerreichbar. In diesem Artikel zeige ich, warum das so ist. Der zweite Teil der Serie beschäftigt sich damit, was Sie tun können, um dem idealen ETF möglichst nahe zu kommen. Im dritten Teil geht es um die Praxis: Wie finde ich die für mich passenden ETFs?

Was macht einen ETF perfekt?

Der ideale ETF liefert zu jeder Zeit genau die Index-Performance. Das bedeutet:

• Er darf entweder nichts kosten
• oder er muss um die Kosten besser sein als der Index. Dieses "besser sein als der Index" darf aber nicht durch ein erhöhtes Risiko erkauft werden. ETF und Index müssen das gleiche Risikoprofil haben.

Eine schwierige Aufgabe für die ETF-Konstrukteure. Es ist möglich, diesem Ideal nahezukommen, aber es erfordert Können und Intelligenz, und die wollen bezahlt werden. Ein klassisches Produktproblem: Gewünscht wird beste Qualität zum kleinsten Preis.

Das große ETF-Schisma: Wie wird ein ETF gebaut?

Es gibt zwei grundverschiedene Arten, einen ETF zu bauen. Auf Anlegerseite stehen sich diese Lager oft unversöhnlich gegenüber.
Die einen schwören auf Swapper, die anderen wollen nur Replizierer. Bevor wir in die Details des ETF-Baus einsteigen, lassen Sie uns kurz die Fundamente betrachten.

Exkurs: Der Index – Fundament des ETFs

Jeder ETF basiert auf einem Index. Ein Index ist nichts weiter als eine Excel-Tabelle mit Firmennamen und Prozentwerten. Die Liste des MSCI World Index beginnt so

So geht das weiter bis zur Position 1.512, der GPE BRUXELLES LAM VVPR STRIP.

Was Sie aus diesem Exkurs mitnehmen sollten: Wenn die ersten drei Firmen bereits 4,19 % des Index ausmachen und die ersten zehn Firmen auf 9,45 % kommen, dann müssen sich gut 1.500 Firmen die restlichen 90 % teilen. Für die hinteren Positionen bleibt da nur noch eine homöopathische Dosis übrig.
Diesen Long Tail in den Griff zu bekommen, ist eine Schwierigkeit, mit der die Macher eines ETFs klarkommen müssen.

Ein zweiter wichtiger Punkt: Ein Index wird nach theoretisch methodischen Prinzipien aufgebaut. Es geht darum, die richtigen Firmen im Index zu haben und diese korrekt zu gewichten. Lebenspraktische Erwägungen werden im Index nicht abgebildet. Der Index kennt weder Steuern noch Gebühren, und Dividendenzahlungen verstärkten den Index bereits am Tag Hauptversammlung. Auf der Hauptversammlung wird aber nur beschlossen, dass eine Dividende von 2,50 Euro ausgeschüttet werden soll. Bis die Buchhaltung der AG das Geld dann wirklich überweist, kann es noch dauern. Der ETF muss so lange warten. Er hat das Geld noch nicht, deshalb steigt der ETF-Kurs nicht. Der Index hat die Dividende aber schon verbucht. Die Folge: Der Index-Kurs entfernt sich vom ETF-Kurs. Der ETF verliert einen Teil seiner Perfektion und kann doch nichts dafür.

Das kostet ein ETF

Jeder ETF produziert allein durch seine Existenz Kosten.

Transaktionskosten

Wenn der Index sich verändert, müssen Aktien ge- und verkauft werden. Hier halten Broker, Marketmaker, die Börse selbst, Clearingstellen und noch jede Menge andere Leute die Hand auf.

Verwaltungskosten

Es muss jemanden geben, der einmal im Quartal bei der Index-Firma anruft und fragt: "Habt ihr was geändert, wenn ja, was?".
Dies Änderungen müssen dann in Börsenaufträge umgesetzt werden.
Eine Buchhaltung brauchen wir auch, schließlich sollen die ganzen Dividenden ja korrekt verbucht werden, und bei ausschüttenden ETFs wollen wir als Anleger regelmäßige Eingänge auf unserem Konto sehen.
Wenn sich der ETF gut entwickelt, müssen neue Anteile produziert und dann über die Börse verkauft werden.
Das alles erledigt sich nicht von alleine.

Steuern

Auch ein Fonds muss Steuern zahlen. Entweder wird Kauf oder Verkauf oder der Gewinn besteuert, oder es wird eine Steuer auf das Fondsvermögen erhoben. Viele dieser Steuern lassen sich vermeiden oder minimieren. Aber gerade ETFs, die Nischenmärkte bedienen, sehen sich oft mit exotischen Gepflogenheiten konfrontiert.
Auch wenn eine geschickte Konstruktion das Steuerthema sehr entschärfen kann: Diese Konstruktion muss erst einmal gebaut und dann gepflegt werden (Steuergesetze ändern sich). Das kostet ebenfalls Geld.

Wir reden hier von Kosten, die bei diesem Geschäft einfach anfallen. Das Fonds-Management hat sich hier noch nicht gierig die Taschen vollgemacht.

Managementkosten

Da ein ETF nicht aktiv gemanagt wird, entfallen diese Kosten. Der Wegfall dieses Kostenblocks macht einen guten Teil des Preisvorteils aus, den ETFs gegenüber aktiv gemanagten Fonds haben.

Gewinnmarge

Eine Fondsgesellschaft ist keine karitative Organisation, sie will einen angemessenen Gewinn erwirtschaften.

Wie kann man diesen Problemen zu Leibe rücken?

Grundsätzlich gibt es zwei Methoden, einen ETF zu bauen. Das ist so ähnlich bei einem Automotor. Er ist entweder nach dem Otto- oder dem Diesel-Prinzip konstruiert(*). Bei den ETFs heißt es nicht Otto vs. Diesel, sondern Replizierer vs. Swapper.

Replizierende ETFs

Bei einem replizierenden ETF geht der ETF-Konstrukteur zu seinen Broker-Kollegen und beauftragt sie, ihm einen Aktienkorb gemäß der Index-Tabelle zusammenzukaufen. Der Auftrag lautet beispielsweise: Wir wollen einen MSCI World anbieten und ETF-Anteile im Wert von 10 Millionen Euro ausgeben.

Was passiert dann?

1. Die Broker-Kollegen schauen in der Indextabelle nach. Welche Firma ist die erste in der Liste und welchen Anteil hat sie am Index? Sie lesen ab: Apple ist mit 1,82 % das Fondsschwergewicht.
2. 1,82 % von 10 Millionen Euro sind 182.000 Euro. Die Broker müssen Apple-Aktien im Wert von 182.000 Euro bunkern.
3. Nächste Frage: Wie viele Aktien bekomme ich für 182.000 Euro? Aktuell (14.09.2014) steht die Apple-Aktie bei 78,73 Euro. 182.000 € / 78,73 € = 2.311,69 Stück. Aktien gibt es nur ganz oder gar nicht, also wird aufgerundet.
4. Kaufauftrag: 2.312 Apple-Aktien

So arbeiten sich die Broker durch die gesamten 1.613 Positionen. Stolz präsentieren sie dem ETF-Konstrukteur den wohlgefüllten Aktienkorb. Mission erfüllt. Die ETF-Anteile können in den Verkauf gehen.
Der Konstrukteur ist aber nicht glücklich, sondern bricht jammernd zusammen. Warum? Weil ihm seine Kollegen nicht nur den Aktienkorb, sondern auch die dazugehörige Rechnung überreicht haben. Und die ist horrend. Dieser ETF wird sich nie eng an den Index anschmiegen, sondern fußlahm weit hinterherhinken. Die Kaufkosten machen den ETF praktisch unverkäuflich. Kein Anleger wird so eine Abweichung vom Index akzeptieren.

Die Analyse zeigt: Die Top-Positionen wurden sehr kostengünstig gekauft. Je kleiner die zu kaufende Aktienmenge ist, umso ungünstiger ist das Verhältnis von Kaufkosten zu Aktienwert.

Das hat drei Gründe:

1. Bei jedem Aktienkauf fallen Fixkosten an. Je kleiner die Position ist, umso mehr schmerzen die Fixkosten.
2. Standardwerte kaufen institutionelle Anleger nicht an der Börse, sondern kostengünstig in sogenannten Darkpools.
3. Wird eine Aktie nicht so oft gehandelt, reagiert der Kurs sensibel auf eine erhöhte Nachfrage. Ob ein Fonds ein paar Apple-Aktien kauft, ist egal. Apple-Aktien werden täglich gut 70 Millionen mal gehandelt, da spielt es keine Rolle, ob ein ETF sich mit einigen tausend oder auch zehntausend Aktien einer Firma eindeckt.

Fazit: So geht das nicht. Die volle Replikation eines Index hat ihre Tücken. Was tun? Entweder müssen die Kosten runter oder wir müssen uns etwas hinzuverdienen.

Kosten senken

Auch bei ETFs gilt die 80:20-Regel: Die Kurse der dicken Brocken am Anfang der Liste bewegen den Index, das Kroppzeug am Ende eher weniger. Was liegt näher, als einfach nur die ersten 500 Firmen des Index zu kaufen?
Rein kaufmännisch gesehen sicher eine gute Lösung.
Das Problem: Unsere Strategie war ja eigentlich, "den Markt zu kaufen". Wo "World" draufsteht, sollt auch die Welt enthalten sein. Der Index selbst ist ja bereits ein Kompromiss. So deckt beispielsweise der MSCI World "nur" 85 % der handelbaren Aktien der beteiligten Länder ab.
Das bedeutet, man kann den Index nicht einfach abhacken, sondern die Produktentwickler müssen den Index methodisch sauber auslaufen lassen, um die Abweichungen vom Index möglichst gering zu halten. Das nennt sich dann Teilreplikation oder optimierte Replikation.
Mir persönlich gefällt Teilreplikation besser als optimierte Replikation, denn der verkürzte Index ist ja nicht besser = optimaler als der Originalindex, sondern kostenoptimiert.
Die Produktentwickler müssen die beiden gegenläufigen Tendenzen

• weniger Positionen = geringere Kosten
• weniger Positionen = ungenauere Abbildung des Originalindex

in den Griff bekommen.

Aktien verleihen

Um die Abweichung vom Index noch weiter zu verringern, verdienen sich die ETFs ein Zubrot, indem sie ihre Aktienbestände verleihen. Natürlich gegen eine Gebühr und entsprechende Sicherheiten. Bei den iShares-ETF liegt der Ertrag durch Wertpapierleihe zwischen 0,02 % und 0,25 % pro Jahr. Um diesen Ertrag zu erwirtschaften, verleihen die ETF-Anbieter bis zu 99 % ihres Aktienbestandes. Dieser Morningstar-Artikel listet die einzelnen Verleihquoten auf. Ein physisch replizierender ETF hat – was die Wertpapierleihe angeht –, mehr mit einer Leihbücherei als mit Fort Knox gemeinsam.
Die Fonds nutzen die Wertpapierleihe auch, um Steuern zu sparen. Kurz vor dem Dividendentermin werden die Aktien außer Haus geschickt. Die Dividende wird dann in einem Teil der Welt ausgezahlt, in dem weniger Steuern erhoben werden als in Europa. Der Entleiher behält die Dividenden, zahlt aber eine erhöhte Leihgebühr. Eine Leihgebühr ist keine Dividende und landet deshalb in einem steuergünstigeren Einnahmetopf.
Die Verleihquote ist nicht gesetzlich geregelt. Sie müssen im Kleingedruckten nachlesen, wie Ihr ETF es mit der Wertpapierleihe hält.

Anwendungsgebiete für replizierende ETFs

Replizierende ETFs sind gut geeignet, wenn ein schmaler Standardwerte-Index abgebildet werden soll. Typische Vertreter sind

• ETFs der Titan-Klasse. Diese ETFs umfassen zwischen 20 und 100 Blue-Chip-Titel.
• ETFs, die den Namen "Divdend" oder "select Dividend" im Namen tragen. Diese ETFs bündeln eine zweistellige Zahl an Dividenden-Aristokraten. Auch dies sind klassische Standardwerte.

Marktbreite Indizes wie der MSCI World oder der MSCI Emerging Markets lassen sich sinnvoll nur durch eine teilweise Replikation abbilden.

Wenn es darum geht, einen Index vietnamesischer Nebenwerte abzubilden, versagt ein replizierender ETF.

Vorteile replizierender ETFs

Replizierende ETFs werden als "ehrliche" ETFs vermarktet. Da ist das drin, was draufsteht. Ein DAX-ETF hält auch nur Aktien von Dax-Firmen. Replizierende ETFs sind deshalb sicher. Wenn das Armageddon über die Finanzmärkte hereinbricht und alles zerfällt, sind die ETFs als Sondervermögen geschützt. Selbst wenn die Fondsgesellschaft draufgeht, würde der ETF als Sondervermögen erhalten bleiben.
Die Investmentgesellschaft ist ein reiner Verwalter. Der ETF ist deshalb vor dem Zugriff der Investmentgesellschaft selbst oder ihrer Gläubiger geschützt.
Wenn die Kapitalanlagegesellschaft (KAG) insolvent wird, steht der ETF ohne Verwalter da. Es kann sein, dass dann der Handel ausgesetzt wird und erst wieder aufgenommen wird, wenn sich eine neue Verwaltungsgesellschaft gefunden hat.

Nachteile replizierender ETFs

1. Die schon angesprochenen höheren Kosten
2. Wertpapierleihe: Was passiert, wenn der Ausleiher die Aktien nicht zurückgibt? Dieses Risiko erscheint mir persönlich gering, denn die ETFs verleihen ihre Wertpapiere nicht einfach so, sondern fordern Sicherheiten. Außerdem gibt es eine maximale Summe, die der ETF pro Ausleiher herausrückt. Jede Kapitalgesellschaft handhabt das Thema Wertpapierleihe anders. Es ist Ihre Aufgabe, sich vor dem Kauf zu informieren und das Kleingedruckte zu lesen.

Swappende ETFs

Wir erinnern uns:

Der perfekte ETF soll genau die Index-Performance liefern.

Wenn man diesen Satz analysiert, stellt man fest: Da steht nichts von Aktienkorb. Wenn der Index um 2 % steigt, soll der ETF auch 2 % mehr wert sein. Das ist gefordert. Wie diese Steigerung zustande kommt, interessiert nicht.
Auf diesem Ansatz basiert ein swappender ETF.
Bei dieser Konstruktion gibt es zwei Partner.

• Die Kapitalanlagegesellschaft, die den ETF auflegt. So verwaltet beispielsweise die DB Platinum Advisors S.A. die db x-trackers ETFs.
• Den Swap-Kontrahenten. Meist übernimmt die Mutterbank diese Rolle für ihre ETF-Töchter. In unserem Fall wäre das die Deutsche Bank.

Der Deal läuft so: Die ETF-Tochter wirtschaftet munter vor sich hin, und in regelmäßigen Abständen tauschen (englisch swappen) Mutter und Tochter das Vermögen. Dabei garantiert der Swap-Kontrahent (fachchinesisch für Tauschpartner) die Index-Performance.

Die folgenden Tabellen zeigen, wie dieser Vertrag in der Praxis abläuft. Nehmen wir an, dass alle zwei Tage ein Tausch stattfindet:

Am Tauschtag erhält die Bank 104 € und die ETF-Gesellschaft 102 €. Die Bank verdient zwei Euro.

Am Tauschtag erhält die Bank 98 € und die ETF-Gesellschaft 102 €. Die Bank muss den Verlust von vier Euro ausgleichen.

Warum machen die das?

Die ETF-Gesellschaft ist von allen Zwängen befreit. Sie kann mit allen Tricks, die nur institutionellen Anlegern offenstehen, versuchen, den Index zu schlagen. Sie muss nicht mit langweiligen Standardwerten arbeiten, sondern kann in wesentlich riskantere, aber auch lukrativere Papiere investieren. Etwaige Verluste müssen von der Bankenmutter ausgeglichen werden.
Das Ziel der ganzen Unternehmung ist es natürlich, dass die ETF-Töchter dauerhaft den Index schlagen und so den Gewinn der gesamten Bankengruppe erhöhen.

Vorteile swappender ETFs

Aha, also nur wieder böse Spekulation? Durchaus nicht, es gibt auch sachliche Gründe, die für einen swappenden ETF sprechen.
Der Index selbst ist ein recht synthetisches Gebilde. Wie oben beschrieben, nimmt der keine Rücksicht auf die im echten Leben anfallenden Gebühren und Steuern.
Deshalb ist die Idee, einen synthetischen Index auch synthetisch abzubilden durchaus sinnvoll.

1. Ein swappender ETF kann kostengünstiger arbeiten als ein replizierender ETF.
2. Ein swappender ETF kennt keine Dividenden und ausschüttungsgleiche Erträge, sondern nur Kursgewinne. Deshalb sind Swapper für die meisten Investoren steuerlich vorteilhafter, da die Besteuerung erst bei der Veräußerung greift. Man spart sich eine Menge Papierkram.
3. Wer in vietnamesische Nebenwerte investieren will, kann das mithilfe eines swappenden ETFs, wie dem db x-trackers FTSE Vietnam tun.
4. Rohstoff-ETFs lassen sich nur als Swapper konstruieren.

Nachteile swappender ETFs

Die Swap-Konstruktion als solche ist natürlich nicht so robust wie die des Replizierers. Wenn Rauch zum Himmel steigt und alles den Bach runtergeht, kann es sein, dass man japanische Optionsscheine ins Depot bekommt.
Wenn man von diesem The-Walking-Dead-Szenario absieht, sind die Swaps im Regelbetrieb gut abgesichert.

1. Das Delta darf nicht mehr als 10 % des Fondsvermögens betragen (UCITS-Regularie der EU). Die meisten ETFs swappen in der Praxis allerdings viel früher. Sollte der Swap-Partner pleitegehen, sind nicht mehr als 2 % bis 4 % des Fondsvermögens betroffen.
2. Dazu kommt, dass viele Swapper mittlerweile besichert sind (Fachwort: funded Swap). Dabei hinterlegt der Tauschpartner Wertpapiere mit erstklassiger Bonität als Sicherheit. Bei der Deutschen Bank (db x-trackers ETF) übersteigt der Wert der Sicherheiten das Fondsvermögen um 8 %. Sollte der Swap-Partner ausfallen, kann der ETF diese Wertpapiere verkaufen und so den Verlust ausgleichen.

Auch manche swappenden ETFs verleihen die Wertpapiere ihres Trägerportfolios (Dank an Leser Chemstudent für den Hinweis).

Fazit

Den idealen ETF gibt es nicht.

Replizierende ETFs versuchen, dem Kostenproblem durch Wertpapierleihe zu begegnen und verstoßen damit gegen die Forderung, die Indexperformance bei gleichem Risikoprofil zu liefern.

Swappende ETFs können kostengünstig sehr nah am Index kleben, verstoßen aber durch ihre Swap-Konstruktion ebenfalls gegen die Forderung, die Indexperformance bei gleichem Risikoprofil zu liefern.

Sie haben die Wahl:

1. Index und ETF haben das gleiche Risikoprofil. Dann hinkt der ETF dem Index immer hinterher.
2. Index und ETF haben die gleiche Performance. Dann ist der ETF riskanter als der Index.

Praxistipp

Einen Index, der zwischen 20 und 100 Standardwerte enthält, würde ich über einen replizierenden ETF abdecken.
Bei einem Index, der Nischenmärkte und Nebenwerte abdeckt, würde ich eher zu einem besicherten Swapper greifen.
Bei marktbreiten Indizes wie dem MSCI World, dem MSCI EM oder dem S&P 500 scheiden sich die Geister. Die einen greifen zum Swapper, die anderen zum Teilreplizierer.
Viele – mich eingeschlossen – fühlen sich mit einem Replizierer wohler, denn da weiß man, was man hat. Ich halte die Swapper dennoch nicht für unseriös. Wer (unbedingt) einen Rohstoff-ETF will, muss zum Swapper greifen, da sich diese ETFs nicht anders konstruieren lassen.

Es gibt keinen Zusammenhang zwischen der Konstruktionsmethode und den Kosten eines ETFs. Ein replizierender ETF ist nicht per se teurer oder billiger als ein Swapper. Es kommt immer auf den zugrunde liegenden Index und den Anbieter an. Ein ETF auf den MSCI World ist ein ETF auf den MSCI World, egal, ob er von iShares, db x-trackers, Comstage oder Lyxor angeboten wird. Wer Marktanteile gewinnen will, muss den Preis sprechen lassen. Gerade bei den Brot- und Butter-Indizes wie dem MSCI World, dem S&P 500 oder dem MSCI Emerging Markets sind die ETF-Kosten oft marketinggetriebene Preise. Man will sein Stück vom Kuchen abhaben beziehungsweise es verteidigen.

ETFs skalieren gut. Ob 10 oder 100 Millionen zu verwalten sind: Der Aufwand ist praktisch der gleiche. Oft ist deshalb eine rabiate Wachstumsstrategie bei moderaten Gebühren profitabler, als möglichst viel pro Anleger herauszuholen.

Was ist mit den anderen Parametern?

Steuereinfach, thesaurierend, sparplanfähig – diese drei Themen drängen sich immer wieder in den Vordergrund. In meinen Augen sind das Sekundärparameter. Sie sind wichtig, aber nicht fundamental und vor allem stark von den persönlichen Lebensumständen abhängig.
Während die Konstruktion eines ETFs feststeht, kann man an den anderen Parameter immer noch etwas machen.

Steuereinfache ETFs

Steuereinfach bedeutet: Weniger Arbeit bei der Steuererklärung. Es ist ja nicht so, dass man sein Geld nicht zurückbekommt. Außerdem ist nicht gesagt, dass ein steuereinfacher ETF für immer steuereinfach bleibt. Steuergesetze ändern sich.

Ausschüttend oder thesaurierend?

Auch diese Entscheidung hängt von den eigenen Lebensumständen ab. Ist der Steuerfreibetrag ausgeschöpft, wollen Sie von den Ausschüttungen leben? Es ist im Übrigen nicht verboten, die Ausschüttungen gleich zu investieren. Man kann sie sogar für das Rebalancing nutzen.

Sparplanfähig

Sparplanfähig zu sein ist keine Qualität des ETF, sondern eine Marketingaktion der jeweiligen Bank. Hier stellt sich die Frage: Wie stark will ich mich von den Vertriebsaktivitäten der Bank lenken lassen? Ist mir auch schon passiert, wie Sie hier und hier nachlesen können.
Dazu kommt: Es ist nicht gesagt, dass ein sparplanfähiger ETF seinen Status behält.
Mein Tipp: Achten Sie lieber auf die Produktqualität des ETFs (niedrige Kosten) und sparen Sie dann. Lieber viermal im Jahr den richtigen ETF kaufen, als einen mittelguten ETF zu besparen, nur weil die Bank einem die Gebühren erlässt.

*Den Wankel vernachlässigen wir. Das Kreiskolbenprinzip hat sich nie richtig durchsetzen können.

Lesen Sie hier die weiteren Teile der Serie "Auf der Jagd nach dem perfekten ETF"

Teil 1 | Teil 2 | Teil 3

(awa)